新钢钒认沽权证详解
□兴业证券金融工程研究员
张光磊
在新钢钒股权分置改革方案中，包括了控股股东向流通股股东每10股无偿派发2份认沽权证的内容，这也是继宝钢、长电后，又一涉及权证的股权分置改革方案。
新钢钒认沽权证可被视为一种证券化了的权利，其持有人有这样的一个权利(但没有义务)，在1.5年后以4.62元的价格将新钢钒的股票出售给权证的发行人，1份权证拥有出售1股股票的权利。在这里要强调的是，权证持有人并非一定要行使这个权利，如果1.5年后新钢钒的股价高于4.62元，权证持有人将直接在市场上出售股票，而任由手中的认沽权证作废。从这个角度来讲，新钢钒认沽权证是大股东为流通股股东开出的保险单，保障了股价下跌所造成的投资损失。
另一个重要问题是新钢钒认沽权证的价值，也就是交易这种权证的参考标准。新钢钒认沽权证完全可以用B－S模型来估值，B－S模型涉及六个因素，即:存续期、执行价、股票现价、无风险收益率、股票波动率、股票预期分红。而由于内地市场规定股票分红时权证执行价作相应的调整，因此我们只需考虑前五个因素:存续期为1.5年；执行价为4.62元；股票现价以2005年9月23日之前连续60个交易日收盘价算术平均值5.13元在公积金转增股本后的除权值3.94元为基准；无风险收益率以同期交易所国债收益率1.32％为基准；股票波动率以2005年9月23日之前的180个交易日收盘价为基准的历史波动率，为28.44％。在B－S模型假设条件成立的前提下，新钢钒认沽权证的理论价值为0.926元。
考虑到认沽权证首次上市，且流通量较小，权证上市后可能受到短期资金炒作影响，参照香港市场情况，该权证的隐含波动率可为其历史波动率的两倍，即新钢钒认沽权证的实际最高价格不应高于1.47元。这里的历史波动率是指股票价格日复合收益率的标准差估计，而隐含波动率是指控制其它变量不变，将已知的权证交易价格反代入B－S模型，推算出的波动率大小，隐含波动率常作为评价权证价格合理性的最重要参考指标，也常被用来与相应的历史波动率作对比，判断权证的投资价值。
作为第一种可能在内地市场上市的认沽权证，新钢钒权证的意义非同寻常。长线投资者可以灵活地调节认沽权证与新钢钒股票的组合来实现不同的投资策略，比如:当投资者看空新钢钒时，可选择仅持有认沽权证到期行权或中途变现；当投资者看多新钢钒时，可仅持有新钢钒股票头寸，而在预期市场转淡时增持认沽权证以规避短期市场风险；投资者还可考虑同时持有新钢钒与其认沽权证的组合来改变原投资组合的风险收益特性，甚至进行无风险套利。而对于中短线投资者来说，由于权证的T＋0交易规则使得投资的时间风险大大降低，而权证的杠杆投资特性又增强了其投机价值，新钢钒权证同样是较为理想的投资标的。
然而，对于广大投资者来说需要充分认识到新钢钒权证可能意味着的风险。从已上市的宝钢权证来看，市场对于权证的投机心理较强烈；而新钢钒权证的存续期仅1.5年，到期该权证将被执行或作废。如果不慎在远高于实际价值的部位介入，则投资者可能面临较大损失。另一方面，权证的风险还体现在它的“杠杆性”，权证的价格波动往往比普通股票激烈的多。按前述参数计算的新钢钒权证的动态杠杆系数为2.36倍，意味着新钢钒股票每上涨10％，新钢钒权证就应下跌23.6％，而正是由于权证价格波动剧烈，交易所为其设定的涨跌停限制也很宽，一旦权证跌停，对投资者造成的损失可能远大于普通股票。此外，新钢钒权证的流通量仅为1.17亿份，低于宝钢权证的流通量，新钢钒权证可能无法在同一价格水平上进行较大数量的买入或卖出，存在一定的流动性风险。上述这些风险因素都是投资者在做出投资决策之前需要充分考虑的。