（报告出品方/作者：广发证券，旷实，徐呈隽）
一、博纳影业“回A长跑”终成功，老牌发行龙头铸就“主旋律电影商业化样板”
博纳影业IPO在年7月28日获证监会核准，历经5年的“回A长跑”即将登录深交所主板。博纳影业是我国电影产业的龙头公司，主营业务覆盖电影投资+发行、院线+影院经营的全产业链。年公司在纳斯达克成功上市，年完成私有化并从纳斯达克退市，年11月IPO申请获发审委有条件通过，但因多重因素直至上周正式拿到批文，这也是A股影视板块自年后首次迎来新股。
总结博纳影业的业务发展历程，3个关键词是“老牌发行龙头”、“主旋律电影商业化样板”、“全产业链布局”。（1）电影发行业务：博纳是我国首家从事电影发行业务的民营企业。创始人于冬凭借在北京电影学院、北京电影制片厂、中国电影集团的学习/工作经历积累了影视行业的人脉资源。年公司发展初期，博纳在国内率先以“保底”模式拿到了杨紫琼主演的《天脉传奇》的发行权，根据猫眼专业版，该片的大陆票房最终达到万元，向市场证明了博纳出色的发行能力。除/年由于新冠疫情影响外，近年来公司发行影片的票房总额及票房占比总体呈现上升趋势，稳居我国民营发行公司的前三名。年公司发行业务实现收入10.17亿元，发行国产片约占同年国产片总票房的19%。
（2）电影投资业务：年公司凭借发行优势切入电影投资业务。以年主投发行的《智取威虎山》为开端，公司逐渐形成了主旋律电影的商业化开发体系，先后出品了“山河海三部曲”《智取威虎山》《湄公河行动》《红海行动》，“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》《决胜时刻》，“中国胜利三部曲”《中国医生》《长津湖》+《长津湖之水门桥》《无名》（未上映）。公司一方面受益于近年我国主旋律电影的赛道红利，另一方面以一系列票房口碑双丰收的主旋律电影成为了主旋律电影的商业化开发样板。年公司投资业务实现收入14.54亿元，其中主投发行的《长津湖》以57.75亿元票房成为新的中国票冠。
（3）院线+影院业务：公司于年2月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。至此公司覆盖了电影全产业链，电影投资、电影发行、院线、影院业务相互促进，有效增强了博纳的品牌影响力和规模效应。截至年12月末，在院线口径，公司共有加盟影院家、银幕块，包括16家外部签约加盟影院+92家资产联结型的自有影院；在影投口径，公司共有影院家、银幕块，年公司影院业务实现收入8.58亿元、票房7.51亿元，票房市占率1.60%，排名全国影投公司的第9位。
博纳影业的实控人/大股东为公司创始人于冬。本次IPO前，于冬直接持有公司25.66%的股权，并通过西藏祥川、影视基地间接控制公司2.43%的股权；本次IPO计划发行新股2.75万股，占发行后总股本的20%，摊薄后于冬直接+间接控制IPO后总股本的22.48%，实控权保持不变。此外，公司IPO前的主要股东包括：（1）信石元影、金石智娱、中信证投、青岛金石合计持股13.28%；（2）西藏和合、天津桥斌合计持股9.57%；（3）东阳阿里持股7.72%；（4）林芝腾讯持股4.84%；（5）公司高管齐志、陈庆奕、刘钦辉、孙晨、屠姗等通过天津博新间接持股1.94%，监事会主席陶云逸通过亚东信臻间接持股0.%；（6）明星股东张涵予（持股0.31%）、黄晓明（持股0.31%）、章子怡（持股0.19%）、陈宝国（持股0.13%）、韩寒（持股0.06%）等。
公司本次IPO募集资金计划投资以下项目：（1）计划投入10.34亿元投资10部影片（总投资额16.80亿元）。目前，公司已就影片《智取威虎山前传》《汶川大地震》《一代枭雄》《虎鲸行动》《无名》《少年时代》投入部分自有资金。（2）计划投入2.10亿元建设10家影院，具体包括装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等。电影院项目自年开始实施，总建设期为3年，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店预计将于年内完成建设并开业。
至年，博纳影业实现突破性成长，营业收入从14.31亿元增长至31.16亿元，归母净利润从0.39亿元增长至3.15亿元。但年新冠疫情对电影产业及公司都造成了明显的负面影响，影院被迫停业半年，影片上映进度推迟，导致公司的营收和归母净利润同比大幅减少。年一方面我国电影行业整体恢复性增长，另一方面公司主投影片《长津湖》《中国医生》分别录得票房57.75亿元、13.28亿元，带动当年公司业绩取得新高，实现营收31.24亿元、归母净利润3.63亿元。
根据公司招股说明书，22H1公司实现营收14.73亿元、同比增长82%，归母净利润2.36亿元、同比增长%。业绩大幅回升主要系22H1公司主投影片《长津湖之水门桥》录得票房40.6亿元，而去年同期公司无主投影片发行上映。公司预估年1-9月实现营收21.54-22.79亿元，同比增长56.41%-65.51%，归母净利润1.47-2.37亿元，同比增长.06%-.00%，扣非归母净利润0.63-1.54亿元，同比增长.00%-.17%。
二、看内容：主旋律电影爆款频出，形成商业化开发的成熟体系
（一）从“发行龙头”走向“发而优则投”，主投的主旋律电影成为核心竞争力
博纳影业的电影投资业务由其主控的主旋律电影驱动增长，投资收入从年的5.64亿元提高至年的14.54亿元。（1）主投收入从年的3.27亿元增长至年的11.89亿元。即使在疫情最为严峻的年，公司通过销售影视剧版权及衍生授权，依然保持了5亿元+的收入。年公司主投影片《长津湖》录得票房57.75亿元，贡献投资收入10.14亿元，带动当期投资收入大幅增长。主投业务的毛利率一般在30%-55%区间内，年主投业务的毛利为负，主要系《三少爷的剑》、《追龙》项目亏损。（2）参投收入从年的2.37亿元逐年增长至年的4.12亿元，-年由于疫情影响，影片上映进度延缓、票房大盘同比疫情前明显减少，参投收入回落至2.5亿元左右。参投业务的毛利水平明显低于公司主投业务，毛利率一般在14%-30%区间内。
博纳影业作为我国首家从事电影发行业务的民营企业，也是首家累计票房超过亿元的民营电影发行公司，具备全渠道和规模化的发行网络。一开始由发行优势孵化出投资业务，现在投资业务亦反哺发行业务，两者相互促进。目前公司主要发行自身主投或参投的影片，仅有少量影片只参与发行。发行收入从年的6.39亿元增长至年的10.17亿元，年发行收入下滑主要系疫情影响，年公司主控影片《长津湖》、《中国医生》分别贡献了6.34亿元、2.60亿元的发行收入，带动当期发行收入大幅增长。
（1）代理发行收入从年的5.81亿元增长至年的8.78亿元；代理发行业务以净额法确认收入，宣发费用计入销售费用，业务毛利率为%。（2）买断/保底发行收入从年的0.58亿元增长至年的1.39亿元；买断/保底发行业务的收益和风险并存，因此毛利率波动幅度较大。
根据猫眼专业版，公司参与的电影项目占全国总票房的份额保持在20%左右。（1）-年，公司每年约有3-5部主投影片、8-9部参投影片上映。自年公司加速打造“山河海三部曲”“中国骄傲三部曲”“中国胜利三部曲”等系列主旋律电影，驱动主投影片的平均票房由年的3亿元/部提升至年的16亿元/部，年《长津湖》的出众表现进一步将平均票房拉升至36亿元/部。而参投影片的平均票房约6-10亿元/部，年参投影片的平均票房仅有1亿元/部，导致当年公司的票房市占率下滑至10%。
（2）-年公司发行业务持续向上发展，发行影片数量从14部增加到18部，发行票房总额从34亿元增长至85亿元，票房占比从6.2%增长至13.3%，其中国产片的票房占比从10.7%增长至19.7%。年之后，由于疫情增加了电影项目的不确定性，公司发行影片数量减少至4部/年，尤其是采用买断/保底模式仅发行了1部影片。不过近年来，公司发行影片的票房占比始终位列国内民营发行企业的前三名，根据招股说明书，年公司发行国产片的票房份额约18.9%。
主投影片是由公司作为电影项目的发起人和主要投资人，公司从选题策划、立项筹备、其他投资方引入、预算编制及管控、关键演职人员选择等方面全面把控影片的投资及制作流程，同时外聘承制公司完成影片的拍摄及后期制作。参投影片则是公司投资的由其他方发起的电影项目。代理发行中，公司按影片票房的约定比例取得代理发行佣金（一般为发行收入的10%-15%）。买断发行中，公司向电影制片方或其授权方一次性支付固定价款，取得发行期间所有的发行收益。保底发行中，公司向电影制片方或其授权方承诺影片的保底票房，如果影片的实际票房超过保底票房，公司对超出部分票房收取更高比例的发行佣金，如果实际票房低于保底票房，公司按照保底金额向制片方或授权方支付收益。
博纳影业的电影版图由“发行龙头”走向“发而优则投”，现今针对“主旋律电影”形成了比较成熟的商业化主控开发体系，投资+发行的地域范围延伸到好莱坞。公司自年投资控股了海外发行公司，并开展海外发行业务；年与TSG、20thCenturyFox达成合作，参与投资好莱坞电影、并获取优质海外片在国内的发行代理权，同时海外产业资源进一步助推公司在海外发行国产电影。公司参投了《比利·林恩的中场战事》《X战警：天启》《猩球崛起3：终极之战》《独立日：卷土重来》《异形：契约》《马戏之王》等优质好莱坞影片。
公司在电影行业的核心竞争优势，一是形成主旋律电影的商业化开发样板，二是头部主创资源优势。（1）受益于近年主旋律电影的赛道红利，公司成功主控开发了“山河海三部曲”《智取威虎山》《湄公河行动》《红海行动》、“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》《决胜时刻》、“中国胜利三部曲”《中国医生》《长津湖》《长津湖之水门桥》，获得了票房收入和电影口碑的双丰收。公司主投开发主旋律电影的能力出众，我国主旋律电影票房Top10有5部是由公司主投的，打造了“博纳+主旋律电影”的金字招牌。
（2）公司通过股权合作、签订电影项目发展协议、长期合作等方式，与业内头部的制片人、导演、演员形成良好稳定的合作关系，包括林超贤、刘伟强、张涵予等。丰富的影视行业资源一方面有助于公司及时获取优质影视项目，另一方面使得公司能够整合匹配影片选题和主创团队，提升主投电影项目的成功概率。
（二）竞争优势：主旋律电影的赛道红利+主投运作能力
主旋律电影赛道乘风而起。根据灯塔专业版，我国主旋律电影的总票房从年的11.9亿元增长至年的94.4亿元，占全国票房的份额从年的3%提升至年的20%。原因一是主旋律电影的商业化开发模式逐渐成熟，自年的《建国大业》到刷新票房记录的《战狼2》、《长津湖》，在表达爱国主义题材时兼具故事性和画面效果，在商业化层面取得了优异的票房成绩。二是建国70周年、建党周年等庆典，叠加影视行业整体审核趋严，使得符合主旋律的电影选题增加。
三是年国庆档《我和我的祖国》《中国机长》《攀登者》集群上映，随后年国庆档《我和我的家乡》上映，年国庆档《长津湖》《我和我的父辈》上映，观众逐渐形成了在国庆档看主旋律电影的观影认知。四是因为疫情和国际形势变化，进口片的票房占比从年的38%下滑至年的20%，而在年8月影院恢复经营初期，《八佰》“救市”上映最终斩获了31.11亿票房。
博纳主旋律电影的开发能力出众。根据拓普数据，我国主旋律电影票房Top10公司参与了6部，其中5部是由公司主投主控的。回溯博纳开发主旋律电影的禀赋，公司创始人于冬曾在中影集团任职，年中影集团出品了献礼片《建国大业》《十月围城》，由此开启我国主旋律电影的商业化新阶段，而博纳也参投了这2部影片。
年博纳主投主控的《智取威虎山》大获成功，公司逐渐打磨形成主旋律电影的商业化开发体系，先后出品了“山河海三部曲”《智取威虎山》（年，8.83亿元）《湄公河行动》（年，11.86亿元）《红海行动》（年，36.51亿元）、“中国骄傲三部曲”《中国机长》（年，29.12亿元）《烈火英雄》（年，17.06亿元）《决胜时刻》（年，1.24亿元）、“中国胜利三部曲”《中国医生》（年，13.28亿元）《长津湖》（年，57.75亿元）《长津湖之水门桥》（年，40.66亿元）《无名》（年计划上映）。
拆解电影生产要素来看，公司如何从电影项目的“不确定性”中锚定较高的成功率。（1）选题类型化。将真实事件、社会热点改编为主旋律题材电影，运用现代化的拍摄技术以及工业化的制作模式，结合满足爱国主义情感和视听观影需求。（2）打造主旋律电影IP，例如《红海行动》、《长津湖》等。目前《智取威虎山前传》、《红海行动2》已在筹拍阶段，计划采用原班人马。公司与徐克、林超贤、刘伟强等名导、张涵予等优秀演员建立了长期合作关系，双方合作顺畅、有过诸多成功经验。（3）公司与中影集团、华夏电影、八一电影制片厂等“国家队”具备良好的合作关系。
（三）竞争优势：与头部主创形成良好稳定的合作关系
公司通过股权合作、签订电影项目发展协议、长期合作等方式，与业内头部的制片人、导演、演员形成良好稳定的合作关系。（1）本次IPO发行前，张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、黄建新、韩寒分别持有公司0.31%、0.31%、0.19%、0.13%、0.06%、0.06%的股权。
（2）林超贤、梁凤英、尔冬升、陈凯歌、刘伟强、张涵予、徐克、陈国辉都与公司签署合作5部及以上影片的电影项目发展协议。林超贤导演自年起与公司合作了《湄公河行动》《红海行动》《长津湖》等影片，尔冬升导演自年起与公司合作了《窃听风云3》《三少爷的剑》《海的尽头是草原》等影片，韩寒导演自年起与公司合作了《后会无期》《乘风破浪》《飞驰人生》等影片，刘伟强导演自年起与公司合作了《建军大业》《中国机长》《中国医生》等影片，演员张涵予主演了《智取威虎山》《湄公河行动》《中国机长》等影片。
三、看影院：实现全产业链布局，票房市占率稳居影投前10，聚焦一二线城市
（一）疫情影响短期业绩，稳居全国影投前10
年2月，公司取得《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照，完成电影投资+发行+影院+院线的全产业链布局。在院线口径，公司加盟影院数从年底的73家增加到年底的家（16家外部签约加盟影院+92家资产联结型的自有影院），银幕数从年底的块增加到年底的块。年院线收入为0.22亿元，毛利率为60.92%。在影投口径，公司自有影院数从年底的49家扩建到年底的家、银幕数从年底的块扩建到年底的块。年影院收入为8.58亿元，毛利率为1.71%。-年因疫情较大的负面影响，影院的收入及毛利率大幅下滑，年同期影院收入为11.57亿元，毛利率为15.08%。
博纳稳居全国影投前10。-年，公司自有影院分别录得票房7.87/8.08/9.57/3.15/7.51亿元，-票房回落主要系疫情冲击行业大盘。自年公司加速扩建影院，其票房市占率从年的1.33%逐年提升至年的1.60%，排名保持在全国影投公司的前10名。
（二）扩建是核心驱动力，着重布局一二线城市，打造高端品牌
拆分公司影院收入的增长驱动力。（1）扩建新影院是票房增长的核心驱动因素。至年，公司自有影院数量从49家增加到家、银幕数量从块增加到块，单银幕产出保持在1.00-1.10万元/块/年。（2）非票收入占比约17%-24%。卖品收入/电影放映收入的比例从年的11%回落至年的9%，主要系疫情防控要求电影放映期间不得饮食。广告及其他收入/电影放映收入的比例从年的17%回落至年的11%，主要系疫情导致国内广告市场整体低迷。（3）电影放映收入的毛利率从年的13.33%下滑至年的-5.89%，主要系公司加速扩建新影院，而影院在开业初期上座率普遍偏低。-年疫情对影院的正常经营和票房收入造成了显著的负面影响，但影院的设备折旧、装修摊销等固定成本较多，导致电影放映毛利出现较大亏损。
博纳影院着重布局在一二线城市。根据拓普数据，公司家自有影院有82%分布在一二线城市。公司在一/二/三/四/五线城市的自有影院数分别为27/53/10/6/1家，年至今影院净增数分别为8/27/4/4/0家，年的票房市占率分别为3.72%、2.06%、0.73%、0.61%、0.24%。根据拓普数据，年公司在一/二/三/四/五线城市的自有影院分别贡献了35%、52%、8%、4%、1%的票房收入。与市占率全国前10的其他影投相比，博纳在一二线城市的布局明显更为深度，一二线城市的票房占比仅次于香港百老汇。
对比票房市占率Top10影投的经营数据，博纳自有影院的上座率、票价、IMAX观影人次占比偏高。根据拓普数据，年博纳自有影院的上座率为9.37%（行业均值8.14%），平均票价为41.10元/人次（行业均值37.46元/人次），IMAX观影人次占比为5%（行业均值3%）。这一方面是因为博纳的影院经营策略以一二线城市为主，且以相对低频的单日单厅场次实现更高的上座率。另一方面，博纳自有影院定位于五星级标准影城，采用一流的放映工艺标准、先进的数字放映设备、音响系统和银幕，为观众提供顶级视听体验。
根据招股说明书，截至年12月末，公司旗下自有影院拥有25张中国巨幕、28张IMAX巨幕、15个博纳自主研发的BONAONE影厅、2个CINITY高帧率影厅、10个SCREENX厅。此外，年公司升级推出了高端影城品牌“博悦汇”，集电影放映、高端餐饮、私人定制服务、现场音乐表演、高端酒吧、艺术展示于一体。该影城项目由知名设计师设计，目前已进驻上海外滩金融中心、马来西亚吉隆坡云顶SkyAvenue商场、重庆长嘉汇、天津凯德MALL等高端地段。
对比5家院线类上市公司的非票收入情况。万达影院整合协同万达集团资源、综合性变现能力较强，非票收入约占票房收入的40%上下。博纳影院的非票收入占比在20%+，与其他公司的水平一致。
四、投资分析
6月以来上海等地疫情防控情况好转，电影市场在内容端和消费端明显回暖。根据拓普数据，年7月全国录得不含服务费票房31.84亿元，环比增长83.83%，同比增长7.70%，不过比年同期仍有40%的差距；当月上映影片共计34部，环比增加11部，与年/年同期基本持平。如果全国疫情防控保持成效，预计影片上映节奏将进一步加快，后续待播的热门影片包括《无名》《深海》《检察风云》《学爸》等，叠加8月暑期档、10月国庆档，电影市场有望迎来新一波恢复性增长。
根据博纳影业招股说明书，公司有望在今年上映的主投影片包括程耳执导、梁朝伟/王一博主演的《无名》，陈国辉执导、李冰冰/冯绍峰/林永健主演的《平凡英雄》，陈凯歌执导的《少年时代》，尔冬升执导的《海的尽头是草原》，张天爱/林峰主演的《阿麦从军》，后续公司计划将IPO募集资金投入10部影片（3年总投资额16.80亿元）。公司的主投电影项目继续聚焦主旋律赛道，储备项目包括IP续集《智取威虎山前传》《红海行动2》《虎鲸行动》，以及由真实事件改编、知名导演+演员参与的《无名》《少年时代》《平凡英雄》《海的尽头是草原》《克什米尔公主号》《汶川大地震》《血战上甘岭》等。
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