（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、深耕影视行业二十载，主旋律商业片奠定头部地位
1.1、全产业链布局，把握主旋律机遇
多年深耕影视行业，完成电影全产业链布局。博纳影业成立于年，曾于年在美国纳斯达克敲钟上市。目前公司累计出品影片超过部，其中16部影片票房超过10亿元，年主投主控的影片《 》以57.75亿元（含服务费）的累计票房位列中国影史第一。除出品和发行业务外，公司积极布局产业链中下游，截至年末，博纳院线旗下加盟影院家，银幕块，公司投资建造影院家，银幕块，实现电影行业全产业链布局。
以《智取威虎山》为起点，公司不断夯实主旋律电影竞争优势。年《智取威虎山》表现出色，公司确立了“主旋律商业大片”的发展战略。随后，公司接连推出“山河海三部曲”系列电影《智取威虎山》《湄公河行动》及《红海行动》。年，在中宣部及国家电影局的指导和支持下，公司打造“中国骄傲三部曲”系列电影《中国机长》《烈火英雄》及《决胜时刻》。年庆祝建*一百周年之际，公司再次推出主旋律系列电影“中国胜利三部曲”《中国医生》《 》及《无名》。上述影片票房口碑双丰收，成为中国主旋律电影商业化的成功范例。
股权相对集中，参股阵容豪华。据三季报披露，截至3Q22公司创始人于冬为公司第一大股东和实际控制人，通过直接和间接方式合计持有公司22.48%的股份，东阳阿里持股6.18%，林芝腾讯持股3.88%，万达电影1.50%，同时多位影视行业从业人员（张涵予、*、*、陈宝国、韩寒等）参股。
管理团队具有丰富的影视行业从业经验。公司创始人于冬任董事长，兼任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长；陈永雄任公司董事，兼任上海电影艺术学院客座教授；齐志任公司董事，曾任普华永道会计师事务所高级审计师；高级管理层平均年龄50岁，核心管理团队保持稳定。管理团队具有丰富的影视行业从业经验，在出品和发行的影片选择上更为稳健，对电影市场潮流变化的嗅觉更加敏锐。
公司本次IPO募集资金计划用于电影及电影院项目。1）电影项目：公司计划投入16.80亿元投资10部影片，其中募集资金占10.34亿元，其余使用自筹资金。目前，公司已就影片《智取威虎山前传》、《汶川大地震》、《一代枭雄》、《虎鲸行动》、《无名》、《少年时代》投入部分自有资金。2）电影院项目：公司计划投入2.10亿元建设10家影院，资金主要用于装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等。项目自年起开始实施，建设期为3年，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店预计将于年内建设完毕并开业。
1.2、优质影片驱动公司业绩增长
三大核心业务协同发力，整体营收规模呈稳健增长趋势。公司主营业务包括投资、发行、院线和影院四大类，整体收入规模呈现稳定增长趋势，-年营收CAGR+11.83%，年前三季度收入为17.76亿元，YoY+28.98%。年收入波动较大，主要受新冠疫情影响，公司主投主控影片上映与线下影院经营均受到不同程度扰动。从收入结构看，年投资、发行和影院业务占总营收比重分别为46.54%/32.55%/27.48%，三大核心业务协同发力，其中投资业务占比较17年提升18.29pct，为公司发展重点。
毛利率受疫情影响波动较大，22年销售费用率有所提升。-年公司整体毛利率维持在40%左右的水平，其中年毛利率下滑至28.35%，主要由于公司境内影院受疫情影响，线下长时间停摆导致当年影院业务亏损较多，21年以来随着疫情防控*策不断优化，公司毛利率也随之修复，22年前三季度整体毛利率提升至47.61%。年公司销售费用率为9.52%，较年收窄9.28pct，-年整体呈现收窄趋势；年前三季度公司销售费用率为18.78%，同比提升6.05pct，主要由于公司于今年春节上映了主投主控影片《 之 》，累计票房超40亿元，推广发行投入较大。公司整体管理费用率较为稳定，以来维持在8%左右的水平。
二、行业二八分化，类型化+商业化打开主旋律电影天花板
2.1、后疫情时代，行业二八分化凸显
电影市场持续修复，产能创新高。据猫眼统计，年我国累计票房达到.4亿元，同比增加.3%，17-21年CAGR-4.2%，恢复至年票房73%的水平。根据灯塔研究院数据，年国内上映影片数量达到部，创下历史新高，17-21年CAGR+7.7%，电影产能逐步恢复至疫情前的水平。
影院行业受新一轮疫情影响较大。由于最新一轮疫情在多地扩散，导致大量影院暂时歇业。据国家电影专资办，截至11月底，营业的影院数量约0.87万家，同比去年下滑23.9%，银幕数量约5.46万块，同比去年下滑20.6%。11月整体票房较去年大幅下滑，据猫眼电影，11月全国总票房5.69亿元（含服务费），同比去年下滑69.9%。11月份全国平均票价38.1元，同比去年提升3.8%；10月份全国观影人数约0.15亿人，同比去年下滑71%。年1-11月合计票房.18亿元，同比下滑35.9%。
受疫情影响供给收缩，票房市场表现疲软。由于疫情在多地扩散，部分影院无法正常营业，多部电影均推迟了上映时间，使得二三季度观影需求持续收缩。由于疫情影响，年国内制片上映以及海外片引进数量均明显下降，整体行业影片供给不足，热门档期上映电影也明显低于往年。据猫眼电影，今年国庆档仅上映7部影片（去年同期为21部），9月上映28部影片（去年同期69部），年仅暑期档票房显著增长，同比增长36.6%。春节档、清明档、五一档、端午档、国庆档、元旦档和中秋档票房均下滑。
就单影片表现看，行业呈现二八分化，多部主旋律电影领跑全年。以年为例，根据猫眼专业版数据显示，10%的影片占据了总体票房市场的90%以上，行业两极分化严重，头部影片通过优质的内容、良好的口碑及大量的宣发投入等一系列因素的影响下，在票房市场产生了巨大的“虹吸效应”。年TOP5影片中有2部为主旋律电影，其中《 》以57.72亿元票房夺得年度票房冠*，并位居中国影史票房冠*，《我和我的父辈》获得14.76亿元票房位居年度票房第四。
头部竞争格局相对稳定，后疫情时代资源整合能力更强。19-21年年度票房TOP10国产片（30部影片）主投方均为老牌制作机构，博纳/中影/北京文化/光线分别出品5/4/3/2部；19-21年年度票房TOP20中鲜有新公司出现，60部影片只涉及到32个制作机构，票房保障上还是看老牌大型片方，头部竞争格局相对稳定。
2.2、主旋律电影崛起，类型化持续突破
由模板化向类型化过渡，主旋律电影焕发新生。主旋律电影的概念最早始于年，这一时期的主旋律电影多以战争、历史、英雄人物传记为主要题材，诞生了《开国大典》《上甘岭》《焦裕禄》等经典作品，但是由于这类电影大多采取宏观叙事，剧情模板化，观众容易产生审美疲劳，所以票房口碑较为一般。进入21世纪，伴随着电影产业化改革，主旋律电影逐渐朝类型化、商业化方向探索。
这一时期出现了《建国大业》《风声》《智取威虎山》等一系列票房口碑俱佳的影片，主旋律电影开始与剧情、悬疑、动作等题材相结合，选角上也更加商业化。年上映的《战狼》是主旋律电影类型化探索的重要分水岭，在此之后主旋律类型化进入高速发展阶段，各类题材融入主旋律内容，影片类型更加多元。同时主旋律电影的数量与票房也逐步增长，并出现了《战狼2》《红海行动》《 》等现象级爆款影片。
近年来主旋律电影数量稳步增长，票房号召力强。除去年受疫情影响电影数量大幅下降，主旋律电影的产出数量由年的13部逐步增长到年的39部。主旋律电影票房由年的69.5亿元提升至年的.8亿元，并且在年整个电影行业受疫情严重影响的情况下依然取得了89.1亿元票房的优秀成绩，体现了主旋律电影强大的票房号召力。
主旋律电影并非是某类特定题材的电影，而是能够充分体现主流意识形态的电影。例如《 》是历史战争题材影片，《中国机长》是灾难传记题材影片，《我和我的家乡》是生活喜剧题材影片，虽然它们的故事背景、人物形象各不相同，但是它们都反映了当今时代国家所提倡的主流价值观。早期的主旋律电影在创作上偏重还原历史或模范人物事迹，题材相对固定。相比之下，现在的主旋律电影在题材的选择上更加宽泛，在创作上更注重在大事件背景下讲诉普通人的故事，并通过感人至深的情节设计引发观众的共鸣，借此弘扬主流价值观、讴歌人性力量。
我们认为主旋律商业片在当下更受市场认可，主要由于电影手法以小见大、题材创新求真、拍摄工业化水平提升。以小见大是主旋律商业片成功的一个重要因素。早期主旋律电影创作的
